暗号資産（仮想通貨）の世界において、「分散化」は単なる理想ではなく、規制を回避するための重要な「盾」としての役割も果たしている。しかし、欧州中央銀行（ECB）が発表した最新のワーキングペーパーは、その盾の強固さに疑問を投げかけるものとなった。
調査の対象となったのは、DeFi（分散型金融）を牽引する主要な4つのプロトコルだ。その結果、ガバナンスの意思決定権が極めて少数のホルダーに集中している実態が浮き彫りになった。この事実は、欧州連合（EU）が施行を進める包括的な暗号資産規制「MiCA（Markets in Crypto-Assets）」の適用範囲に大きな影響を与える可能性がある。
なぜ中央銀行がこれほどまでにDeFiのガバナンス構造を注視しているのか。そして、この調査結果が今後のDeFiプロジェクトにどのような変化を迫るのか。プロトコルの背後に隠れた「集権性」の正体を詳しく見ていこう。
ECBが指摘するDeFiガバナンスの「中央集権的」な実態
欧州中央銀行（ECB）のスタッフが2026年3月26日に公開したワーキングペーパーによれば、主要なDeFiプロトコルにおけるガバナンスは、見かけほど分散されていないという。調査対象となったのは、Aave（AAVE）、MakerDAO（MKR）、Ampleforth（AMPL）、Uniswap（UNI）の4つだ。
暗号資産市場全体が回復基調にあり、ビットコイン（BTC）は約66,600ドル、イーサリアム（ETH）は2,000ドル付近、ソラナ（SOL）は83.16ドルで推移する中、DeFiセクターへの注目も再び高まっている。しかし、市場の盛り上がりとは裏腹に、ガバナンスの健全性については厳しい目が向けられている。
上位100アドレスが供給量の80%以上を支配
ワーキングペーパーの著者は、2022年11月と2023年5月のスナップショットを基に、ガバナンストークンの配布状況を分析した。その結果、これら4つのプロトコルすべてにおいて、上位100位のトークンホルダーが総供給量の80%以上を支配していることが判明した。
ガバナンストークンとは、そのプロトコルの運営方針（手数料の変更や新機能の追加など）を決定する投票に参加するための権利証のようなものだ。数万ものアドレスがトークンを保有しているものの、実質的な決定権はごく一部の「クジラ（大口保有者）」に握られていることになる。これは、DeFiが掲げる「誰もが平等に参加できる金融システム」という理念とは乖離した現状と言えるだろう。
取引所やプロトコル自身による保有の影響
さらに報告書は、これらの大量保有アドレスの正体についても言及している。特定された保有者の多くは、プロトコル自身のトレジャリー（資金庫）や、中央集権型・分散型を問わず取引所に関連するものだった。特に、バイナンス（Binance）が4つのプロトコルすべてにおいて、特定された中央集権型取引所の中では最大の保有者であったと指摘されている。
また、パブリックデータからは、プロトコル関連の保有分が創設者のものなのか、開発者のものなのか、あるいはコミュニティのための共有財産なのかを判別することが不可能である点も問題視されている。この不透明さが、規制当局が「誰に責任を問うべきか」を判断する際の障壁となっているのだ。
誰が実際に投票しているのか？「委任」の集中と透明性の課題
トークンの保有量だけでなく、実際の「投票行動」についても、ECBのペーパーは鋭い分析を加えている。DAO（分散型自律組織）では、自分で投票する代わりに、信頼できる第三者に投票権を託す「委任（Delegation）」という仕組みが一般的だが、これが集権化に拍車をかけているという。
少数派のデリゲート（委任先）が持つ強大な権限
報告書によれば、主要な提案に対して実際に投票を行っているのは、主に少数のデリゲートたちだ。例えば、Ampleforthでは上位20人の投票者が委任された投票力の96%を占めている。MakerDAOでは上位10人が66%、Uniswapでは上位18人が52%を掌握しているという。
デリゲートとは、いわば議会の議員のような存在だ。小口のトークンホルダーが忙しくて個別の提案をチェックできないため、専門知識を持つ人に権限を預けるのは合理的ではある。しかし、その顔ぶれが固定化され、上位数名で過半数を取れるような状況は、実質的に中央集権的な組織と変わらないのではないか、という疑念を招いている。
正体不明の投票者と組織的な参加
興味深いのは、上位投票者のうち約3分の1が公的に正体を特定できないことだ。特定できた層の中では、個人やWeb3関連企業のほか、大学のブロックチェーンサークルやベンチャーキャピタルが目立っている。Bitwiseのシニアリサーチアソシエイトであるカヴィ・ジェイン氏は、多くのDeFiプロトコル、特に初期段階のものは、見かけほど分散化されておらず、少数のグループが意思決定に大きな影響力を持っていると指摘している。
最近のAaveにおけるガバナンス論争も、この問題を象徴している。DAOという構造をとっていても、特定の利害関係者が強力な投票力を背景に議論を主導する場面が散見される。これは、伝統的な金融における「物言う株主」に近い構図が、コードによって管理されるはずのDeFiの世界でも再現されていることを示唆している。
MiCA規制と「完全な分散化」のジレンマ
ECBがこれほど詳細にガバナンスを調査する背景には、欧州の暗号資産規制「MiCA」の存在がある。MiCAは、暗号資産の発行者やサービスプロバイダーに対して厳格なルールを課すが、一つだけ大きな「例外」を設けている。それが「完全に分散化されたサービス」だ。
規制の「抜け穴」としての分散化
MiCAの枠組みでは、特定の管理主体が存在しない「完全な分散型」であれば、規制の適用外となる可能性がある。そのため、多くのプロジェクトが「我々はDAOであり、分散化されている」と主張することで、コストのかかるコンプライアンス対応を避けようとする動機が働く。これを規制当局は、一種の「規制逃れ」のリスクとして警戒している。
ECBのワーキングペーパーは、DAOが本質的に分散化されているという考え方に真っ向から異を唱えている。ガバナンスが高度に集中している以上、それは「完全な分散化」とは呼べず、規制の対象とすべき「アンカーポイント（責任の所在）」が存在するはずだという論理だ。
責任の所在をどこに置くべきか
報告書は、誰がプロトコルを制御しているかを特定することの難しさを認めつつも、その難しさこそが問題であると強調している。ガバナンストークンの大口保有者、主要な開発者、あるいはフロントエンドを提供する企業など、規制の「錨（いかり）」を下ろすべき場所はプロトコルごとに異なる可能性がある。
これは金融安定理事会（FSB）などが以前から出していた警告とも一致する。DeFiが約束する「仲介者の排除」は、しばしば新しい形の中央集権やガバナンスリスクを覆い隠しているに過ぎないという見方だ。MiCAの本格運用を前に、ECBは「分散化」の定義をより厳格化するよう求めているようにも見える。
ガバナンスが決定する「リスク」の正体
では、これら少数の権力者たちは、具体的に何を決定しているのか。ECBの調査によれば、ガバナンス提案の大部分は「リスクパラメータ」の設定に関するものだという。これは、DeFiが金融システム全体に与える影響を考える上で、極めて重要なポイントだ。
リスク管理の私物化への懸念
リスクパラメータとは、例えば融資プロトコルにおける「担保率」や「清算のしきい値」などを指す。これらの設定一つで、プロトコルの安全性や収益性が大きく変わる。もし、特定の取引所や大口投資家が自分たちに都合の良いようにこれらの数値を操作できるとしたら、それはシステム全体のリスクを増大させかねない。
実際に、過去には価格オラクル（外部データの取り込み）の誤りによってAaveで2,700万ドルの清算が発生した例もある。こうした事故が起きた際、分散化を隠れ蓑にして「誰も責任を負わない」状況が続くことを、当局は最も恐れている。報告書は、公的なデータだけでは取引所が自分の資金で投票しているのか、顧客の資金を勝手に使っているのかさえ判別できない現状を厳しく指摘している。
伝統的金融のリスクを増幅させる可能性
ECBの著者は、DeFiにおけるガバナンスリスクは、伝統的な金融（TradFi）で見られるリスクと似ているだけでなく、場合によってはそれを増幅させると警告している。不透明な意思決定、高度なレバレッジ、そして責任主体の不在。これらが組み合わさったとき、DeFi発の金融ショックが実体経済に波及する懸念があるというわけだ。
もちろん、このペーパーは著者個人の見解であり、ECBの公式方針ではないという注釈がついている。しかし、中央銀行のスタッフがここまで詳細にプロトコルの内部構造を解剖したという事実は、今後の規制議論の土台になることは間違いないだろう。
独自の分析：DeFiは「効率性」のために「分散化」を犠牲にしているのか
今回のECBの報告書を受けて、私たちは「DeFiの理想と現実」をどう捉えるべきだろうか。筆者の見解としては、現在のDeFiにおける集権化は、ある種「避けられない進化の過程」であると考えている。
本来、完全な分散化と迅速な意思決定はトレードオフの関係にある。何万ものユーザーがすべての提案に目を通し、投票を行うのは現実的ではない。その結果として「委任」が進み、専門家集団に権限が集中するのは、効率性を追求した結果の自然な帰結とも言える。問題は、その「効率的な集中」が、分散化という看板の下で透明性を欠いたまま行われていることにある。
今後、DeFiプロジェクトがMiCA規制の荒波を乗り越えるためには、2つの道のどちらかを選ぶ必要があるだろう。一つは、真の意味での分散化を追求し、大口保有者の影響力を制限するコード（プログラム）を実装すること。もう一つは、集権性を認め、伝統的な金融機関と同様にライセンスを取得し、責任ある主体として運営することだ。
「分散化のふり」をすることが通用した時代は、終わりを告げようとしている。ECBの報告書は、DeFiが「金融の民主化」という理想を維持しつつ、いかにして規制当局が納得するレベルの透明性と責任を果たせるか、という重い課題を突きつけている。
この記事のポイント
- ECBの調査により、主要DeFiプロトコルのガバナンスが上位100ホルダーに80%以上支配されている実態が判明した。
- 投票権の「委任」が少数のデリゲートに集中しており、実質的な意思決定権が極めて限定的な層に握られている。
- EUのMiCA規制において「完全な分散化」は適用除外となるが、この調査結果はその前提を揺るがす可能性がある。
- 規制当局は、分散化を隠れ蓑にした「責任主体の不在」を問題視しており、今後の規制強化の根拠となる恐れがある。
- DeFiプロジェクトは今後、真の分散化か、あるいは規制を受け入れた集権的な運営かの選択を迫られることになる。
出典
- Cointelegraph「ECB paper questions if DeFi DAOs are decentralized enough to sit outside MiCA」（2026年3月27日）
- European Central Bank「ECB Working Paper Series No 3208: Governance in Decentralised Finance (DeFi)」（2026年3月26日）
暗号資産とブロックチェーンの可能性を追求するエミリー。
暗号資産投資、DeFi、NFT、WEB3、メタバースといった最先端分野を深く理解し、「エミリーズ・クリプト・インサイダー」を運営。
分かりやすい解説で、ブロックチェーン革命の潮流を一般に広めることを目指す。初心者から上級者まで、最新情報を求めるすべての人に役立つ情報発信を心がけている。